🐌 EBITDA sur patins

Début octobre, SAP 🇩🇪 a annoncé le rachat de TechWolf 🇧🇪, une startup gantoise de 120 personnes dont l'IA cartographie les compétences des salariés. C'est le plus gros rachat d'un éditeur de logiciels belge financé par le capital-risque. Son prix n'a pas été publié, comme presque toujours : sur 860 sorties européennes en 2025, 75 seulement ont un prix public.

Le rachat de Talon.One 🇩🇪 par Adyen 🇳🇱, cet été, fait exception. Ce logiciel berlinois gère les promotions et la fidélité de 300 enseignes. Adyen 🇳🇱 l'a payé 750M€ en cash, soit 12,5 fois les 60M€ de revenus récurrents attendus fin 2026. Avec 642M€ d'Ebitda au premier semestre, Adyen a pu payer sur sa caisse.

Ce prix tranche avec le reste du marché. Sur 9 700 transactions européennes analysées par ScaleX Invest 🇫🇷, le multiple médian stagne à 5 fois les revenus depuis 2 ans. Les levées se font à 9,3 fois, les ventes à 2,7 fois. Ce ne sont pas les mêmes entreprises, mais l'écart montre que les fonds ont payé des prix que peu d'acheteurs acceptent aujourd'hui. Les prix ont fini de baisser, les acheteurs n'ont pas fini de revenir.

Un fonds qui rachète une startup compte la revendre plus cher. Il paie donc pour la prochaine sortie, et ce calcul justifie rarement 9,3 fois les revenus. Un industriel raisonne autrement. Il paie plus quand la cible lui rapporte davantage intégrée que seule, comme TechWolf 🇧🇪, qui doit nourrir les agents RH de SAP 🇩🇪. Payer cher ne garantit pas de créer de la valeur, mais c'est ce supplément qui pousse un prix au-dessus de la médiane.

Encore faut-il avoir de quoi payer, et chaque acheteur a sa monnaie. Adyen 🇳🇱 paie avec ses profits. Legora 🇸🇪 a racheté 5 startups depuis janvier, dont Qura 🇸🇪 et Wexler 🇬🇧, dans la foulée d'une série D qui la valorise 4,8G€. Rocket Lab, coté au Nasdaq, a payé en actions les 133M€ de Mynaric 🇩🇪, fabricant munichois de terminaux laser vendu par ses créanciers. Le seul prix connu est américain, alors qu'Airbus 🇪🇺 fabrique les mêmes terminaux avec Tesat 🇩🇪.

L'Europe a donc des acheteurs, SAP 🇩🇪 et Adyen 🇳🇱 en tête, mais trop peu qui aient à la fois une raison industrielle d'acheter et une monnaie pour payer. Ce manque pèse d'abord sur les entreprises du milieu. Une startup déficitaire se valorise entre 4 et 16 fois ses revenus, une rentable entre 2,5 et 5,9 fois, une tout juste à l'équilibre moins encore. Beaucoup de scale-up européennes ont stoppé leurs pertes à la demande de leurs fonds, quitte à ralentir à 15% par an. Les fonds s'en détournent, et faute d'acheteur stratégique, elles restent en déshérence.

Un fonds européen de plus ne comblera pas seul l'écart. Son argent sert surtout quand il finance un acheteur. Adyen 🇳🇱, fondé en 2006, a mis 20 ans à devenir un acheteur qui paie comptant. Legora 🇸🇪, fondée en 2023, rachète déjà. La génération suivante achètera avec son cash.

Vanessa Proust, One Green

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